来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有(y导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗ǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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